Главная страница 1
Проблематика расчета ставки дисконтирования в ходе оценки объектов интеллектуальной собственности и нематериальных активов
В рамках доходного подхода стоимость ОИС (либо НМА) рассчитывается на основе капитализации или дисконтирования (приведения к текущей стоимости) будущих доходов (выгод) от использования объекта оценки.
Для расчета текущей стоимости доходов (выгод) методом дисконтирования денежного потока необходимо рассчитать ставку дисконтирования, а при расчете текущей стоимости методом прямой капитализации дохода, соответственно, ставку капитализации.
Ставка дисконтирования – "это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости".
Она отражает, по своей экономической сути, риски, связанные с инвестированием денег в тот или иной ОИС (либо НМА) и, следовательно, норму доходности инвестора при данном уровне риска.
Согласно "Методическим рекомендациям" при расчете ставки дисконтирования необходимо учитывать:

безрисковую ставку отдачи на капитал, как ставку отдачи при наименее рискованном вложении капитала;

величину премии за риск, связанную с инвестированием капитала в оцениваемый ОИС.
Ставка капитализации – «это ставка , применяемая для приведения потока доходов к единой стоимости объекта... С экономической точки зрения, ставка капитализации отражает норму доходности инвестора.» Т.е. ставка капитализации так же учитывает риски инвестирования в оцениваемый объект.
Ставка дисконтирования и ставка капитализации – аналогичны по своей экономической сути и взаимосвязаны (математически формула капитализации является модифицированной формулой дисконтирования, при количестве прогнозных периодов стремящихся к бесконечности). Взаимосвязанность ставки дисконтирования и ставки капитализации можно легко выразить формулой:

R = i - g


где: R – ставка капитализации;

i – ставка дисконтирования;

g – ожидаемые темпы роста (снижения).
Расчет ставки дисконтирования и ставки капитализации связан с определенными сложностями ввиду специфики экономики России и неразвитости рынка ОИС:

низкая достоверность прогнозов развития экономики;

отсутствие развитого рынка купли-продажи ОИС и НМА, а так же ретроспективной информации о тенденциях вышеназванного рынка;

иной уровень риска, чем в других странах, связанный с инвестированием в ОИС и НМА;

недостаточная развитость фондового рынка;

неэффективные системы бухгалтерского и налогового учёта.


Все вышеперечисленное не позволяет полностью перенимать зарубежный опыт в расчете ставки дисконтирования и ставки капитализации и, соответственно, применять без существенных корректировок методы расчета, разработанные западными специалистами.
Так же, необходимо учитывать, что «Объекты ИС – это более доходные, но и более рисковые активы, чем материальные...»
В связи с тем, что ставка капитализации и ставка дисконтирования взаимосвязаны (см. формулу (1)), мы считаем целесообразным рассмотрение только методов расчета ставки дисконтирования, т.к. рассчитав её можно вывести и ставку капитализации, если это необходимо, проанализировав ожидаемые темпы роста (снижения) денежного потока.
На текущем этапе развития оценочной деятельности в ходе оценки стоимости ОИС и НМА используются следующие методы расчета ставки дисконтирования:

метод оценки капитальных активов (CAPM );

метод рыночной экстракции;

метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC );

метод кумулятивного построения.
Метод оценки капитальных активов используется в том случае, когда акции фирмы, являющейся собственником ОИС (НМА), котируются на фондовом рынке.
Суть метода оценки капитальных активов в том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от безрисковых вложений. Дополнительный доход – это компенсация инвестора за вложение средств в более рисковые активы.
Основные недостатки данного метода в современных условиях экономики РФ:

метод используется только в случае, когда акции компании котируются на фондовом рынке, а это не характерно для большинства российских компаний научно-технической направленности;

данный метод подразумевает большое количество ограничений и допущений, таких как: наличие совершенной конкуренции инвесторов, наличие эффективного рынка капитала.
На современном этапе развития оценочной деятельности в РФ данный метод в ходе оценки стоимости ОИС и НМА может носить, в большинстве случаев, вспомогательный характер. В ближайшем будущем, когда фондовый рынок РФ будет на достаточном уровне развития, применение данного метода будет приносить более достоверные результаты.
Метод рыночной экстракции «…основан на анализе норм прибыли, получаемых владельцами сопоставимых объектов. Данный метод является самым надежным и доказательным… поскольку отражает процессы, непосредственно происходящие на рынке ОИС…» .
Расчет ставки дисконтирования данным методом осуществляется путем корректировки цен и доходов на основании отличий объектов-аналогов от оцениваемого объекта и последующего деления дохода объектов-аналогов на их стоимость и итогового выведения средней ставки дисконтирования.
Недостатки метода рыночной экстракции следующие:

отсутствие на текущем этапе развития экономики РФ развитого рынка купли-продажи ОИС и (НМА);

специфика экономики РФ, заключающаяся в её закрытости в целом (хозяйствующие субъекты неохотно раскрывают информацию, о чём бы то ни было);

специфика объектов ИС и НМА, которые зачастую сами собой предоставляют конфиденциальную информацию: секреты производства, коммерческую тайну, государственную тайну, что не позволяет получить необходимую информацию для расчетов;

отсутствует централизованная база данных, накапливающая не только информацию о характеристиках объектов ИС (НМА) но и об их стоимости и о доходах от обладания ими.
Всё вышеперечисленное говорит о том, что, на текущем этапе развития экономики РФ, применение данного метода возможно только в исключительных случаях, когда оценщику удается получить необходимую информацию для расчета. По мере развития рынка купли-продажи ОИС и НМА данный метод может стать одним из основных, т.к. он обладает самым необходимым свойством для оценки – высокой достоверностью и основывается на рыночной информации.
Метод средневзвешенной стоимости капитала. Ставка дисконтирования, рассчитанная данным методом «…равна сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала» компании.
Основным недостатком метода средневзвешенной стоимости капитала можно охарактеризовать то, что если рассчитывается стоимость ОИС (либо НМА), которое будет включено в производственный цикл, то существует значительная вероятность того, что изменится не только состав и структура источников финансирования, но так же может и изменится стоимость привлеченного капитала в связи с более высокими рисками, связанными с освоением новых видов продукции.
Таким образом, данный метод подходит в основном для расчета ставки дисконтирования при оценке стоимости ОИС (либо НМА), которые не будут вносить значительных изменений в структуру капитала компании. Т.е. такие объекты, для внедрения которых в производство нет необходимости изменять производственный процесс; объекты, которые не несут значительных объемов новизны и не предназначенные для выпуска новых видов продукции или услуг.
Метод кумулятивного построения «…предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета большого числа составляющих, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому объекту».
Факторы риска, которые необходимо учитывать в ходе расчета ставки дисконтирования различают в двух случаях:

В первом случае, когда оценивается стоимость ОИС (либо НМА) в рамках конкретного проекта, конкретной фирмы, необходимо рассчитывать единую для проекта ставку дисконтирования (расчет ставки дисконтирования в данном случае аналогичен расчету при оценке стоимости бизнеса).

Во втором случае, когда оценивается стоимость ОИС (либо НМА) не связанного с каким либо проектом, целесообразно рассчитывать ставку дисконтирования, учитывающую только риски, связанные с данным конкретным объектом.
Соответственно двум вышеназванным случаям существуют и различные факторы риска, учитывающие особенности целей оценки и конечного результата.
В первом случае, когда оценивается стоимость ОИС (либо НМА) в рамках конкретного проекта, ставка дисконтирования рассчитывается, как и при оценке стоимости компании в целом.
Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения для оценки проекта в целом.
Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования – является наиболее популярным методом расчета на текущем этапе развития оценочной деятельности в РФ.
Суть метода кумулятивного построения – в простом суммировании рисков, определенных, зачастую, экспертным путем. Достоверность оценки – наиболее значимое понятие в оценочной деятельности, в этом случае, зависит, скорее всего, не от достоверности исходной информации, а от профессионализма и независимости эксперта-оценщика.
В большинстве случаев, метод кумулятивного построения ставки дисконтирования используется в тех случаях, когда заказчик, предоставляя работу, требует соблюдения определенных пожеланий к результатам оценки, так как ставка дисконтирования, рассчитанная данным методом, может варьироваться в диапазоне от чистого значения безрисковой ставки (например, 7%) до максимального риска по всем факторам (при вышеуказанной безрисковой ставке – 42%). Это позволяет, по желанию заказчика, изменять стоимость, полученную в рамках доходного подхода, в несколько раз.
Однако существует возможность минимизировать подобные недостатки при помощи факторного анализа. Его сущность состоит в том, что имеются факторы, влияющие на тот или иной показатель метода кумулятивного построения, которые можно выразить в односложных вопросах с ответами «да», «нет», «нет данных» (т.е. «не знаю»). Таким образом, для того чтобы достоверно рассчитать ставку дисконтирования, необходимо обладать достоверной исходной информацией об оцениваемом проекте (бизнесе) и в соответствии с ней ответить на ряд простых вопросов, понятных и неспециалисту в оценочной деятельности. Это позволяет избежать:

возможность «подгонки» результата под требования заказчика, т.к. правильность ответов на поставленные вопросы может проверить практически любой внешний пользователь отчета об оценке;

применение «экспертного» мнения оценщика, снижающего достоверность итоговых результатов;

лишних трудозатрат по поиску необходимой достоверной информации для точного расчета ставки дисконтирования иными методами.


В соответствии с исходным «методом кумулятивного построения ставки дисконтирования», опубликованным в журнале Business valuation Review, December. 1992; «The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM», учитываются следующие факторы риска, принимающие значение от 0% до 5%:

Ключевая фигура в руководстве; качество руководства.

Размер компании.

Финансовая структура (источники финансирования компании).

Товарная и территориальная диверсификация.

Диверсификация клиентуры.

Доходы: рентабельность и предсказуемость.

Прочие особые риски.


В соответствии с данным методом итоговая ставка дисконтирования рассчитывается по формуле (5):

R = Io + Сумма(Kp)


где: I o – безрисковая ставка;

Кр – факторы риска, перечисленные выше.


Согласно методу факторного анализа каждый фактор риска вложения в оцениваемый проект (бизнес) можно определить, исходя из его разложения на составляющие, от которых будет зависеть его значение. Например, значение фактора «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства» можно определить, исходя из следующих фактов:

Профильное образование топ менеджеров оцениваемой компании.

Опыт работы топ менеджеров оцениваемой компании в данной области более 3 лет.

Профильное образование руководителя компании (генерального директора).

Опыт работы руководителя компании в данной области более 5 лет.

Время работы руководителя компании на должности более 2-х лет.

Имеется достаточный внутренний резерв кадров.
Таким образом, если топ менеджеры и руководитель оцениваемой компании имеют необходимые знания (образование), у них накоплен значительный опыт работы в данной области, руководитель уже имеет значительный опыт руководства данной компанией, и имеется достаточный кадровый резерв, то имеет место минимальное значение фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства».
Как уже было сказано выше, составляющими каждого фактора риска являются простые вопросы, ответить на которые можно: «да», «нет» или «не знаю». Следовательно, присвоив каждому ответу соответствующее значение риска, можно рассчитать совокупное значение фактора риска. Если ответу «да» присвоить минимальное значение риска – 0%; ответу «нет» – максимальное значение 5%, а ответу «не знаю», соответственно, среднее значение – 2,5%, тогда совокупное значение фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства» можно рассчитать по следующей формуле (6):

К руководство = (В1 + В2 + В3 + В4 + В5 + В6)/Т в


где: К руководство – итоговое значение фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства»;

В1-6 – значения составляющих фактора (т.е. соответствующие значения ответов на ключевые вопросы – 0%, 5% или 2,5%).

Т в – количество составляющих фактора.
Пример. Для наглядности отобразим в табличном виде (см. Табл.1) расчет итогового значения фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства» при условии, что ответы на составляющие вопросы распределились следующим образом:
Таблица 1. Расчет итогового значения фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства»

Составляющие вопросы

Ответы (да, нет, не знаю)

Значение
Профильное образование топ менеджеров оцениваемой компании

Да

0%

Опыт работы топ менеджеров оцениваемой компании в данной области более 3 лет



Нет

5%
Профильное образование руководителя компании (генерального директора)

Да

0%
Опыт работы руководителя компании в данной области более 5 лет



Нет данных

2,5%
Время работы руководителя компании на должности более 2-х лет

Да

0%
Имеется достаточный внутренний резерв кадров



Нет данных

2,5%
Сумма значений:

10%
Количество составляющих факторов:

6
Итоговое значение фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства»:

1,67%

Таким образом, из данного примера видно, что ставка дисконтирования, рассчитанная методом «кумулятивного построения», с учётом факторного анализа, даёт более точные результаты и не позволяет использовать возможность изменения результатов оценки в соответствии с пожеланиями заказчика, т.к. проверить достоверность ответов на односложные вопросы может и неспециалист в оценочной деятельности.


Полная «Факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения» приведена в таблице 2.
Таблица 2. Факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения (вариант для оценки в совокупности бизнеса)

Факторы риска

Ответы

(да, нет, не знаю)



Значение
Ключевая фигура в руководстве; качество руководства
Профильное образование топ менеджеров

Опыт работы топ менеджеров в данной области более 3 лет

Профильное образование руководителя (генерального директора)

Опыт работы руководителя в данной области более 5 лет

Время работы руководителя на должности более 2-х лет

Имеется достаточный внутренний резерв кадров

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Размер компании

Объем чистых активов выше или равен среднему значению по отрасли

Объем выручки выше или равен среднему значению по отрасли

Объем чистой прибыли выше или равен среднему значению по отрасли

Объем валюты баланса выше или равен среднему значению по отрасли

Среднесписочная численность сотрудников выше или равна среднему значению по отрасли

Наличие сети филиалов

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Финансовая структура (источники финансирования)

Значение коэффициента платежеспособности отвечает нормативным значениям (>0,2)

Значение коэффициента текущей ликвидности отвечает нормативным значениям (>2)

Значение коэффициента автономии выше или равно среднему значению по отрасли

Значение коэффициента соотношения привлеченных и собственных средств ниже или равно среднему значению по отрасли

Значение коэффициента концентрации привлеченного капитала ниже или равно среднему значению по отрасли

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Товарная и территориальная диверсификация

Широкая номенклатура производимой продукции (работ, услуг)

Постоянный (не сезонный) спрос на производимую продукцию (работы, услуги)

В номенклатуре производимой продукции есть товары (работы, услуги) первой необходимости

Экспортная продукция (работы, услуги)

Наличие региональной сети филиалов (региональной сбытовой сети)

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Диверсификация клиентуры

Наличие государственных заказов

Наличие корпоративных заказчиков

Наличие частных заказчиков

Наличие зарубежных заказчиков

Равномерное распределение всего объема выручки по заказчикам (отсутствие одного или нескольких заказчиков, формирующих доминирующую часть выручки)

Наличие сети сбыта продукции

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Доходы (рентабельность и предсказуемость)

Значение коэффициента рентабельности основного капитала выше средних значений по отрасли

Значение коэффициента рентабельности собственного капитала выше средних значений по отрасли

Значение коэффициента рентабельности основной деятельности выше средних значений по отрасли

Значение коэффициента устойчивости экономического роста выше средних значений по отрасли

Равномерность изменения основных финансовых показателей в ретроспективе (за 3-5 предыдущих лет)

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Прочие особые риски

Высокорисковая ("новая") отрасль

Умеренная (либо низкая) конкуренция в отрасли (один или несколько конкурентов)

Проведение ежегодного (ежеквартального) внутреннего аудита

Проведение ежегодной переоценки основных средств предприятия

Постоянное повышение квалификации сотрудников (инвестиции в профессиональный рост сотрудников)

Затраты на НИОКР выше или равны средним значениям по отрасли

Затраты на переоснащение основных фондов выше или равны средним значениям по отрасли

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Безрисковая ставка:

Итого ставка дисконта (сумма всех значений рисков и безрисковой ставки):

Предлагаемая нами «Факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения» носит базовый характер, т.к. оценка стоимости бизнеса всегда носит индивидуальный характер, в связи с чем конечный пользователь модели может расширять число анализируемых вопросов в рамках того или иного фактора риска с целью повышения достоверности расчета ставки дисконтирования.

Так же, хотелось бы отметить, что использование данной модели представляется целесообразным и эффективным в существующих условиях развития рынка оценочной деятельности РФ не только для оценки стоимости ОИС, входящих в состав какого-либо инвестиционного проекта, но и для оценки стоимости предприятий (бизнеса), и, к тому же, не требует значительных финансовых и трудовых ресурсов.
Во втором случае, когда оценивается стоимость ОИС (либо НМА), не связанного с каким-либо инвестиционным проектом, целесообразно учитывать иные, специфические риски.
Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения для оценки конкретного ОИС (НМА), не связанного с инвестиционным проектом.
В ходе расчета стоимости ОИС (НМА) не связанного с инвестиционным проектом «…можно оценивать следующие риски:

риск «ключевой фигуры», качества руководства;

риск недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

риск привлекаемых источников финансирования;

риск, связанный с возможностью нарушения прав на ОИС;

риск, связанный с предсказуемостью доходов от использования ОИС;

риск, связанный с более ранней стадией разработки ОИС, с недостаточной проработанностью инвестиционного проекта;

риск, связанный с низкой ликвидностью ОИС.


Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска определяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%» .
Однако, некоторые из вышеперечисленных факторов мы считаем не относящимися к конкретному ОИС. Факторы: риск «ключевой фигуры», качества руководства; риск недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия; риск привлекаемых источников финансирования – не относятся к конкретному ОИС, скорее к менеджменту и предприятию. В связи с этим мы считаем, что в ходе расчета стоимости ОИС (НМА) не связанного с инвестиционным проектом стоит рассматривать следующие факторы риска:

риск, связанный с возможностью нарушения прав на ОИС;

риск, связанный с предсказуемостью доходов от использования ОИС;

риск, связанный с более ранней стадией разработки ОИС, с недостаточной проработанностью инвестиционного проекта;

риск, связанный с низкой ликвидностью ОИС;

риск, связанный с конкурентоспособностью ОИС.


По аналогии с вышеприведенной «Факторной моделью расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения» для первого случая, когда оценивается стоимость ОИС (либо НМА) в рамках конкретного проекта (бизнеса), нами была выведена «Факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения» (см. Таблицу 3) и для второго случая, когда оценивается стоимость ОИС (либо НМА), не связанного с каким-либо инвестиционным проектом (бизнесом).
Таблица 3. Факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения (вариант для оценки отдельного ОИС)

Факторы риска

Ответы

(да, нет, не знаю)



Значение
Риск, связанный с возможностью нарушения прав на ОИС

Права на ОИС охраняются патентом на территории страны

Права на ОИС охраняются патентом на международном уровне

Информация об ОИС охраняется в режиме коммерческой тайны

Имеются доказательства о собственности на ОИС

Сложность воспроизведения ОИС при наличии неполного комплекта документации (либо вовсе при отсутствии таковой)

Отсутствие возможности использования ОИС в производственном процессе без значительных инвестиций

Отсутствие аналогичных разработок в конкурирующих структурах

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Риск, связанный с предсказуемостью доходов от использования ОИС

ОИС имеет один или несколько близких прототипов

Аналогичный ОИС уже используется для производства продукции пользующейся спросом на рынке

Предполагаемый к производству товар будет пользоваться постоянным спросом (не зависит от моды и сезонности)

Существует реальная возможность оценить объем спроса (долю и емкость рынка)

Умеренная (либо низкая) конкуренция в отрасли (один или несколько конкурентов)

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Риск, связанный с более ранней стадией разработки ОИС,

с недостаточной проработанностью инвестиционного проекта

ОИС находится на стадии конструкторской разработки или выше

ОИС находится на стадии опытного образца или выше

ОИС находится на стадии освоения в производстве

Нет необходимости в значительных дополнительных ресурсах для начала массового производства

Инвестиционный проект проработан со значительным «запасом прочности»

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Риск, связанный с низкой ликвидностью ОИС

ОИС не является пионерским изобретением

На территории страны имеются предприятия, производящие аналогичную продукцию и заинтересованные в оцениваемом ОИС

На международном уровне имеются предприятия, производящие аналогичную продукцию и заинтересованные в оцениваемом ОИС

ОИС находится на стадии освоения в производстве

ОИС охраняется патентом

Существует готовый инвестиционный проект, а так же есть инвестор (один или несколько) с которым заключена предварительная договоренность

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Риск, связанный с конкурентоспособностью ОИС

ОИС соответствие мировому уровню в данной области

Высокая степень патентно-правовой защищенности (например, защищены все основные узлы и ТЗ)

Выпускаемая продукция с использованием ОИС новая и не имеет аналогов

Рынок сбыта продукции с использованием ОИС не является узкоспециализированным и ограниченным

Выход конкурентов на рынок с аналогичной продукцией с использованием ОИС затруднён

Сумма значений:

Количество составляющих факторов:

Итоговое значение фактора риска:

Безрисковая ставка:

Итого ставка дисконта (сумма всех значений рисков и безрисковой ставки):

Второй вариант, предлагаемой нами «Факторной модели расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения», так же, как и первый, носит базовый характер, т.к. оценка стоимости ОИС тоже всегда носит индивидуальный характер, в связи с чем конечный пользователь модели может расширять число анализируемых вопросов в рамках того или иного фактора риска с целью повышения достоверности расчета ставки дисконтирования.

Данный вариант модели так же, как и первый, обладает многими достоинствами, основными из которых являются:

более высокая достоверность расчета ставки дисконтирования, по сравнению с изначальным методом, т.к. отсутствует «экспертное мнение оценщика»;



отсутствует возможность «подгонки» результата под требования заказчика, т.к. правильность ответов на поставленные вопросы может проверить практически любой внешний пользователь отчета об оценке.
Так же, хотелось бы отметить, что использование и этой модели представляется целесообразным и эффективным в существующих условиях развития рынка оценочной деятельности РФ для оценки стоимости ОИС оценивающихся отстраненно (отдельно) от какого-либо инвестиционного проекта или бизнеса и, к тому же, соответственно первому варианту, не требует значительных финансовых и трудовых ресурсов.


Смотрите также:
Где: r ставка капитализации
181.6kb.
1 стр.
Ставка налога Доходы, в отношении которых установлена ставка налога
15.91kb.
1 стр.
Аренда (лизинг): услуги по аренде иностранцам- льготы и налоговая ставка 0%
99.24kb.
1 стр.
"Воспитание нравственно-патриотических чувств в ознакомлении с родным краем "
78.19kb.
1 стр.
Себя! Триумф Новой женщины
1972kb.
7 стр.
О капитализации и интеллектуальном капитале
129.05kb.
1 стр.
Экзаменационные вопросы по дисциплине «Финансовая математика»
18.65kb.
1 стр.
В 2011 году для некоторых категорий организаций столичного региона снижена ставка по уплате страховых взносов на обязательное пенсионное страхование
39.39kb.
1 стр.
Оценка ценных бумаг и принятие решений по финансовым инвестициям Шарп, Инвестиции, стр. 420 + Фабоцци, Управл инвестиц., ст
96.64kb.
1 стр.
Конкурс на лучшее исследовательское сочинение «Наши истоки»
47.95kb.
1 стр.
Письмо министерства финансов РФ от 08. 09. 11 №03-03-06/1/541
32.96kb.
1 стр.
«Результаты присоединения Португалии к ес. Экономические аспекты»
221.46kb.
1 стр.